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干货 国债期货套利交易“修炼手册”
时间: 2019-09-20

  咱们最初对国债期货的贸易交割细则、合约运转景况举办了梳理;接着,判袂对期现套利、基差贸易、跨期套利、跨种类套利的操作手法、修仓比例、操作案例和危害点举办了领会。另表,咱们还对套利所依赖的闭节变量(基差、跨期价差、跨种类价差)的影响成分和蜕化秩序举办了探究,供投资者参考。

  国债期货有5年期、10年期两个种类。5年期的合约标的为表面中期国债,可交割国债为合约到期月份首日节余刻日为4-5.25年的记账式付息国债;10年期的合约标的为表面恒久国债,可交割国债为合约到期月份首日节余刻日为6.5-10.25年的记账式付息国债。因为5年期与10年期的震荡性存正在不同,中金所对涨跌幅范围、最低贸易确保金的打算也有所区别。

  目前,10年期国债期货的成交量显然高于5年期国债期货合约,主力合约的成交量约莫占同种类合约成交总量的70-80%。2017年1月,5年期国债期货主力合约的日均成交量为8000手(80亿),非主力合约的日均总成交量为1740手;10年期国债期货主力合约的日均成交量为41200手(412亿),非主力合约的日均总成交量为17193手。

  从体验数据来看,进入交割月的前一个月,当季合约成交量渐渐低浸,次季合约成交量渐渐上升,从而竣当事者力合约的切换。主力合约切换一般产生正在当季合约终末贸易日前20-30天驾驭,终末贸易日指正在合约到期月份的第二个礼拜五。

  国债期货采用集中竞价和衔接竞价两种贸易办法,集中竞价时光为每个贸易日9:10-9:15,衔接竞价时光为每个贸易日的9:15-11:30、13:00-15:15。合约贸易单元为手,每次最幼下单数目为1手,物价指令每次最大下单数目为50手,限价指令每次最大下单数目为200手。报价办法为百元净价报价,最幼改观单元为0.005元。

  合约的逐日结算价(而非收盘价)是国债期货盘算涨跌幅的基准,盘算手法为合约终末一幼时成交价钱遵从成交量的加权均匀价。

  国债期货实行确保金轨造,邻近交割月,贸易所将分阶段逐渐提升合约的贸易确保金准绳。以5年期国债期货合约为例,最低确保金准绳为合约价格的1%;正在交割月前一个月下旬的前一贸易日结算时起,贸易确保金准绳为合约价格的1.5%;交割月份第一个贸易日的前一贸易日结算时起,贸易确保金准绳为合约价格的2%。

  进入交割月后至终末贸易日之前,由卖方主动提出交割申报,并由贸易所构造成亲两边正在章程的时光内竣事交割。贸易所遵从“申报意向优先,持仓日最久优先,相像持仓日按比例分拨”的规矩确定进入交割的买方持仓。终末贸易日前申请交割的,以卖方申报的国债行动基准国债,以卖方申报当日该基准国债的估值行动基准国债价钱,以卖方交割申报当日的结算价为国债期货合约的交割结算价。

  合约终末贸易日收市后,未平仓的个人将遵从贸易所章程进入交割。终末贸易日收市后,团结客户号的双向持仓对冲平仓,平仓价钱为该合约的交割结算价,统一客户的净持仓进入交割。终末贸易日进入交割的,以该合约交割量最大的国债行动基准国债,以终末贸易日该基准国债的估值行动基准国债价钱,以合约终末贸易日统统成交价钱遵从成交量的加权均匀价为国债期货合约的交割结算价。

  客户持仓进入交割的,其交割将正在随后的衔接三个贸易日内竣事,挨次为第一、第二、第三交割日。第一交割日为申报交割新闻和卖方交券日;第二交割日为配对缴款日,当日结算时,贸易所从结算会员结算预备金中划转交割货款,同时开释进入交割的持仓占用的确保金;第三交割日为收券日,贸易所将可交割国债划转至买方客户申报的国债托管账户。

  正在此必要讲明的是,正在分别时光点修仓、统一天举办交割、获取相像的交割券,固然最终的交割货款是相像的,但投资者锁定的现券买入/卖出本钱是分另表,不同显示正在期货头寸的结算盈亏上。

  假设投资者A正在T1以期货结算价F1设立修设期货多头头寸,最终的交割结算价为F,则投资者A买入现券的本钱可能拆分为两个人:一个人是最终的交割货款CF* F+应计息金,另一个人是期货头寸逐日结算的累计盈亏(F- F1),于是买入现券的总本钱等于[CF* F+应计息金-(F- F1)],约等于CF* F1+应计息金。

  期现套利是指正在期货和现货上设立修设两个对象相反的头寸,待期货合约到期举办交割,获取的收益即为隐含回购利率IRR。

  若不思考CTD券、空头交割期权、贸易本钱等,IRR是由实践的期货价钱和现货价钱倒算出的无套利资金本钱。于是,表面受骗IRR大于实践资金本钱r时,正向套利(买现货卖期货)可能获取逾额收益(IRR-r);当IRR幼于实践资金本钱r时,反向套利(卖现货买期货)可能获取逾额收益(r-IRR);惟有当IRR等于实践资金本钱r时,期货价钱和现货价钱之间才组成无套利。

  基于久期中性规矩,现货和期货的修仓比破例面上应当为1:转换因子,但因为期现套利最终涉及到交割,实践操作顶用1:1的比例修仓特别便当。好比,买入1e现货,现货的转换因子是1.05,久期中性下应当举办105手期货的空头操作,而实际操作顶用1:1的比例特别便当交割,即举办100手空头期货操作。

  期现套利的修仓空间受到现货成交量的范围。目前主力合约的生动券很少展现正向的期现套利机缘,CTD券有时存正在期现套利机缘,但CTD券的成交量不妨较幼,限造了期现套利战略的操作空间。

  2016年8月11日,投资者A以收盘价(全价)99.7501元买入1亿面值的160004.IB,同时卖出100手T1612合约,期货确保金比例为5%(修仓资金通过融资获取)。修仓当天,160004.IB的贸易量为5.4亿,期货合约T1612的成交量为12898手。

  2016年12月8日(T1612合约终末贸易日的前一个贸易日),投资者A申报以160004.IB举办交割,申报当日该基准国债的中债估值净价为 98.2234元,全价为99.2534元,T1612合约的交割结算价为99.495元。遵从国债期货的交割准则,投资者A将于12月9日收到交割货款和期货头寸占用的确保金退款。

  注:此位置盘算出来的期现套利年化收益率和期初CTD券的IRR存正在轻微的分别,原由正在于:a)案例中思考了期货确保金(影响不大);b)IRR盘算公式中,“卖出期货锁定的现货卖出价钱(F0×CF0+AI2)”自身就只是“期货盈亏+交割货款”的近似盘算。

  正向套利的收益正在修仓期初仍然提前锁定(IRR),本钱为修仓所占用的资金本钱,危害来自将来的资金本钱大幅上行和套利组合正在持有岁月的盯市盈亏。

  2、因为期货和现货都是市值计价,持有岁月套利组合会形成盯市盈亏(不妨必要补确保金),盈亏的改观对象与IRR改观对象相反。

  下图是T.IB期现套利组合盈亏与IRR 的走势,可见期现套利组合价格的盈亏与IRR呈负相干干系,相同债券投资流程中的浮盈(亏)。

  正在IRR为负的景况下,投资者是否可能举办反向套利?下面,咱们以整个案例举办讲明,总结反向期现套利的危害点。

  2016年10月25日,投资者B通过债券假贷融入1亿面值的160004.IB,而且以收盘价(全价)101.839元卖出,同时买入100手T1612合约,期货确保金比例为5%。修仓当天,160004.IB的贸易量为9.5亿,期货合约T1612的成交量为21481手。

  2016年12月8日(终末贸易日前一天),T1612合约的结算价为99.495元,CTD券为160004.IB。若投资者B当天申报交割且正好或许被选中举办交割,可能直接换得160004.IB。2016年10月25日至2016年12月8日岁月,现券160004.IB没有付息。

  =-期货盈亏+交割货款+现券正在岁月的付息(若有)-期初现金净流入正在持有岁月所获取的息金(假设资金利率为2.5%)-退还期货确保金

  此时,若债券假贷手续费率低于6.46%,反向套利可能获取正收益。2016年7月从此的2M债券假贷手续费民多正在0.5%-0.8%之间。

  2016年12月7日,T1612合约的结算价为99.115元,CTD券为160010.IB,转换因子为0.9918。若投资者B正在当天申报交割且正好或许被选中,将交割取得1e面值的160010.IB。

  因为交割所得的现券和债券假贷的现券不行亲,投资者B还需正在债券假贷到期前正在现券墟市上买入1亿面值的160004.IB。2016年12月9日(第三交割日)为收券日,假设投资者B以收盘价(全价)100.7378元买入160004.IB,以收盘价(全价)98.77元卖出160010.IB。2016年10月25日至2016年12月7日岁月,现券160004.IB没有付息。

  =-期货盈亏+交割货款+现券1正在岁月的付息(若有)-期初现金净流入正在持有岁月所获取的息金(假设资金利率为2.5%)-退还期货确保金+买入现券1(160004.IB)-卖出交割券2(160010.IB)

  从以上的案例可知,当最终的交割券恰正是反向套利卖出的现券时,反向套利的年化收益率约等于资金利率减去修仓时的IRR;当最终的交割券不是反向套利的现券时,反向套利收益还受到交割券和修仓券之间墟市价格不同的影响。

  1)国债期货由空头挑选交割券,反向套利面对交割券和卖展现券之间的危害敞口。当最终交割取得的现券墟市价钱大幅低于期初卖展现券的价钱时,反向套利不妨展现亏空。

  可能论证,交割券分别带来的收益之差等于两只债券所对应的空头交割得益的差值。假设t1做空的现券为债券A,t2取得的交割券为债券B,期货确保金比例为5%,资金利率为2.5%。F为期货结算价,P为债券全价,AI为债券的应计息金,则有:

  注:因为期货空头会挑选使得空头交割得益最大的券(CTD券)举办交割,[空头交割得益A-空头交割得益B]肯定幼于等于0,故反向套利收益(交割券为B时)肯定幼于等于反向套利收益(交割券为A)。

  T1603合约正在2016年1月曾一度展现负IRR。2016年1月14日,T1603合约的结算价为100.44元,生动券为150023.IB,生动券当天的贸易量为132亿,IRR为-7.95%。假设投资者A正在1月14日设立修设反向套利组合,融券卖出1亿面值的150023.IB(收盘价全价为102.9962元),相应买入100手T1603,期货的确保金比例为5%。

  2016年3月,T1603合约进入交割月,2016年3月11日为其终末一个贸易日。咱们遵从交割月岁月每天的期货结算价和对应的CTD券(行动交割券)价钱盘算对应的反向套利收益,可能看到此时对应的反向套利收益正在137万元-178万元之间,绝对收益率正在1.37%-1.78%,年化收益率正在8.79%-13.31%之间。

  TF1509合约正在2015年8月曾一度展现负IRR。2015年8月17日,TF1509合约的结算价为96.405元,生动券为150011.IB,生动券当天的贸易量为25.9亿,IRR为-29.03%。假设投资者A正在8月17日设立修设反向套利组合,融券卖出1亿面值的150011.IB(收盘价全价为100.1398元),相应买入100手TF1509,期货的确保金比例为5%。

  2015年9月,TF1509合约进入交割月,2015年9月11日为其终末一个贸易日。咱们遵从交割月岁月每天的期货结算价和对应的CTD券(行动交割券)价钱盘算对应的反向套利收益,可能看到此时对应的反向套利收益正在58万元-126万元之间,绝对收益率正在0.58%-1.26%,年化收益率正在13.8%-28.8%之间。

  2)现券逼空危害或活动性危害。若投资者以债券假贷融入现券卖出,最终的交割券又不是期初卖出的现券,则必要正在债券假贷到期前正在现券墟市买入现券,此时不妨存正在现券逼空危害或活动性危害。

  基差套利是目前墟市上常用的一个贸易形式。与期现套利分另表是,基差套利会正在合约到期进展行平仓。于是,期现套利的到期收益率(IRR)正在修仓的期初就仍然确定,但基差套利的收益与平仓时点安好仓时的基差相闭。

  因为不必要举办交割,基差套利的现货和期货修仓比例应当设立为1:转换因子。遵照预期基差蜕化对象的分别,基差贸易可能分为做多基差(买现货卖期货)和做空基差(卖现货买期货)。

  寻常而言,基差贸易对期货合约活动性的央浼高于期现套利。期现套利可能正在合约到期时举办交割,但基差贸易必要提前平仓,于是应当挑选对活动性较强的合约和现券。

  基差权衡了国债期货和现货之间的相对估值。当期货涌现好于现货时,基差缩幼;当期货涌现差于现货时,基差夸大。咱们将国债期货价钱公式带入基差公式中,可能进一步推导出基差的组成。

  国债期货价钱=(CTD净价+ CTD全价对应的资金本钱-CTD持有岁月息金-期权价格)/转换因子

  当期货墟市的做多心境高于现货墟市时,期货价钱的涨幅不妨高于现货,基差减幼;反之,当现货墟市的做多心境高于期货墟市时,现货价钱的涨幅不妨更大,基差夸大。

  资金本钱、期货合约间隔到期日的时光会影响现券的净持有收益,从而影响基差。当距聚散约到期时光渐进时,CTD券的期权价格和现券的持有收益最终都市减幼为0,CTD券的基差最终将向0收敛。非CTD券的基差最终会收敛至一个正数,这一正数表面上应当等于空头以CTD券交割相对非CTD券交割的空头交割得益之差。

  当收益率高于3%时,持久期的债券容易成为CTD券;当收益率低于3%时,短久期的债券容易成为CTD券。

  当国债收益率下穿3%时,CTD券由持久期切换为短久期,因为持久期债券基差多头组合相当于同时持有一个持久期债券多头和短久期债券空头,此时持久期债券基差夸大,短久期债券基差缩幼。同理,当国债收益率上穿3%时,CTD券由短久期切换为持久期,此时短久期债券基差夸大,持久期债券基差缩幼。

  下面看一个做多基差的例子。2015年7月31日,T1512合约的结算价为96.04元,成交量为1082手;CTD券为150005.IB,对应的转换因子为1.0517,基差为0.153,收盘价(全价)为102.2821元,当天成交量为55.6亿。投资者A于当天设立修设基差多头,买入1亿的现券150005.IB,卖出105手T1512合约。

  基差贸易扣除资金本钱后的净赢余可拆分为两个人:一是基差震荡形成的收益(相同债券的资金利得),对待基差多头,当基差夸大时基差震荡收益为正,反之为负;二是现券的净持有收益(相同债券的carry),对待基差多头,当持有现券的票息收益低于资金本钱时,现券的净持有收益为负,反之为正。

  1)基差震荡中枢并担心祥,基于中值回归的基差贸易存正在较大的危害。2015年上半年以前,TF主力合约的CTD基差震荡中枢安祥正在0.26驾驭。2015年下半年之后,CTD券的基差震荡中枢显然抬升,苛重是由于跟着墟市插足者增多,国债期货成为很多债券投资者套期保值竣工做空性能的要紧东西,相对现货贴水越来越成为常态。

  2)改观适当预期时,若期货合约的活动性已大幅低浸,基差套利组合将难以统统平仓。以T1509合约为例,2015年7月27日,150005.IB的基差为0.396,随后的一个月里基差并没有神速收敛,直到8月25日往后才低浸到0.396以下,此时T1509合约的成交量仍然大幅低浸。若投资者正在7月27日做空基差,将面对难以统统平仓的题目。

  3)基差空头正在反向平仓时必要买入现货,不妨存正在活动性危害。投资者修仓时必要思考到平仓时不妨存正在买不到足够的现券或买入价钱高于预期的危害,加倍是某些老券活动性额表差。

  4)修仓后若资金本钱大幅上升,将对基差多头倒霉。若套利岁月修仓资金的融资本钱领先了基差改观和现券持有收益之和,基差多头组合将展现亏空。

  跨期套利有两种分另表操作办法:一是平仓得益,正在期初买进(或卖出)近期合约,卖出(或买入)远期合约,待价差干系光复后判袂平仓,这种办法下的盈亏取决于对近期合约与远期合约的价差蜕化的预期是否或许竣工。二是持有至到期,对待做多近期合约、做空远期合约的跨期套利者,还可能挑选正在近季合约到期时挑选交割获取现券,持有现券至远季合约到期时举办交割,锁定跨期套利的收益。

  跨期套利必要正在两个合约上设立修设反向头寸,对两个合约的贸易量均有央浼。寻常来说,因为邻近切换时跨期价差震荡较大,同时两个合约的成交量都较量好,此时存正在较多的跨期套利机缘。

  咱们将跨期价差举办剖析,跨期价差可能拆分为债券确当季基差和次季基差,还可进一步拆分为债券确当季净基差、债券的次季净基差、当季末至次季的现券持有收益。

  =-(债券现价-CF2*次季合约)+(债券现价-CF1*当季合约)+(CF1-CF2)*次季合约

  注:CF1,CF2判袂体现统一可交割券对当季合约与次季合约的可转换因子。因为CF1,CF2的不同很幼,可能马虎(CF1-CF2)*次季合约。净基差苛重响应了空头期权价格和墟市心境、移仓作为的影响。

  若马虎净基差,当季合约和次季合约之间的跨期价差就等于当季末至次季的现券净持有收益。可能剖判为,投资者买入次季合约的本钱表面高等于买入当季合约的本钱扣减掉岁月的现券净持有收益。

  于是,影响基差和净基差的成分都市对跨期价差形成影响,网罗墟市心境、距聚散约到期日的时光、移仓作为、预期将来3个月(当季末至次季)的现券净持有收益等。

  从跨期价差的组成来看,马虎墟市心境、移仓作为的影响,因为次季净基差异到期日更远,空头期权的表面价格更高,次季净基差的价格大于当季,(当季净基差-次季净基差)表面上为负。于是,若当季末至次季的现券净持有收益为负且足够幼,跨期价差不妨为正;若当季末至次季的现券净持有收益为正,跨期价差确信为负。

  2)当季合约间隔到期日较远时,跨期价差相对安稳;邻近主力合约切换时,跨期价差会展现大幅蜕化。

  当季合约交割前一个月驾驭,因为近季合约邻近交割基差收敛,同时个人投资者挑选平仓或换仓等,使得跨期价差会展现大幅震荡,此时存正在较多的跨期套利机缘。

  多空两边的交割志愿和移仓主导景况可能通过基差举办肯定的观测。邻近主力合约切换时,若当季合约基差大于0,空头方预期基差会渐渐低浸收敛,对空头倒霉,于是提前移仓(多当季合约,空次季合约),使得跨期价差缩幼。反之,若多头主导移仓(空当季合约,多次季合约),将压低当季合约价钱,抬高次季合约价钱,使得跨期价差走扩。

  跨期价差的组成中,墟市预期确当季末至次季的净持有收益也是一个构成个人。当其他成分稳固时,预期当季末至次季的净持有收益越高,跨期价差越低,反之越高。

  净持有收益的震荡较幼,对跨期价差的影响也相对较幼。从T主力合约的跨期价差和三个月的银行间质押式回购利率的走势来看,跨期价差和资金本钱之间存正在肯定的负相干性,但跨期价差较着还受到很多其他成分的搅扰。

  2016年10月17日,投资者A预期邻近合约切换,跨期价差低浸,设立修设跨期价差的空头头寸,买入50手当季合约T1612,卖出50手次季合约T1703,确保金比例均为5%。

  总结而言,平仓得益的跨期套利收益来自跨期价差的蜕化,本钱来自期货头寸所占用确保金的资金本钱,危害苛重来自跨期价差的反向蜕化、合约邻近到期时的活动性危害。

  对待做多近期合约、做空远期合约并持有至交割的跨期套利,近期合约到期交割锁定了买入现券的本钱,远期合约到期交割锁定了将来卖展现券的价钱。

  交割式跨期套利的收益=期货头寸上的累计盈亏+远期合约交割货款-近期合约交割货款+现券持有岁月的息金-持有现券的资金本钱

  可见,交割式跨期套利的收益来自修仓时远期合约和近期合约锁定的价差和现券的持有岁月息金,本钱来自期货头寸确保金和交割后持有现券所占用的资金本钱,危害来自远期资金本钱蜕化、近期合约和远期合约交割券不重叠等。

  从史册合约的景况来看,分别到期月份的国债期货合约所对应的交割券纷歧律类似,相邻到期月份的两个合约的可交割券重叠比例均匀正在70%驾驭。

  跨种类套利寻常是指运用相像到期月份、分别标的债券的国债期货合约举办套利。实践上,跨种类套利不只能能针对分别刻日的国债期货(刻日利差),还可能延长至很多其他的标的,网罗非交割的国债、国开债、信用债等(种类利差)。

  寻常正在做跨种类套利时会先做一个久期中性的操作,对冲收益率弧线平行改观对组合价格的影响。以TF合约和T合约的跨种类套利为例,假设TF合约的CTD久期为4年,T合约的CTD久期为8年,二者的修仓手数配比应当为2:1。

  公本篇陈诉中咱们只接头5年合约和10年合约的跨种类套利。假设d为久期调解系数, TF合约和T合约的修仓手数配比为d:1。

  T合约和TF合约的价差可能拆分为三个人,网罗T合约的基差、TF合约的基差、T合约和TF合约现券的价差。

  注:CF1,CF2判袂10年合约对应债券1,5年合约的对应债券2的转换因子。CF1,CF2不同很幼,(CF2-CF1)*5年合约*d可能马虎。

  可见,T合约和TF合约的价差苛重受到刻日利差的影响,而5年合约基差、10年合约基差的大幅震荡也会对价差形成扰动。

  以T1612合约和TF1612合约为例,T1612-TF1612价差正在大无数时分与10Y-5Y国债收益率呈明显负相干,岁月短暂展现过几次正相干,苛重是受到5年合约和10年合约基差大幅震荡的搅扰。

  2016年6月2日,(T1612-TF1612)价差为-1.51元,10Y-5Y国债收益率刻日利差为0.25%。投资者A预期后续刻日利差将压缩,于是买入100手T1612合约,相应卖出158手TF1612合约(久期中性)。

  T合约和TF合约的跨种类套利收益苛重来自10Y-5Y国债收益率的刻日利差的蜕化,本钱为期货所占用确保金的资金本钱,危害苛重来自刻日利差的反向蜕化、期货的基差扰动、国债期货久期的蜕化。

  因为CTD券会正在套利岁月产生蜕化,国债期货的久期也会随之变革,修仓时的久期中性操作无法确保对后期收益率弧线的平行改观举办一律的危害对冲。


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